你收的是什么钱
指数为什么会涨？这个问题听起来像哲学，其实是算术。一个指数的长期收益可以精确地拆成三块，而这三块的性质完全不同：两块是企业真的赚出来的，一块只是市场情绪的价签。看清这一点之后，「感觉价格高了」这个动作的问题就暴露了。
一个恒等式
股价等于每股盈利乘以市盈率。这不是理论，是市盈率的定义：
价格 ＝ 盈利 × 市盈率
两边取一段时间的变化率，再把分红加回来，就得到一个完全成立的恒等式：
全收益 ≈ 盈利增长 ＋ 估值变化 ＋ 股息率
这个式子的价值在于，它把「涨了」这件事分成了三种性质完全不同的来源。下面这台拆解器用沪深 300 的真实市盈率数据，把过去二十一年的收益拆开：
结果是这样的（2005 年 4 月到 2026 年 6 月，21.2 年，这是市盈率数据能覆盖的最长区间）：
| 来源 | 年化贡献 | 性质 |
|---|---|---|
| 盈利增长 | +8.32% | 企业真的多赚了钱 |
| 分红 | +1.90% | 企业把赚到的钱付给你 |
| 估值变化（市盈率） | −0.07% | 别人愿意为同样的盈利多付/少付 |
| 合计（全收益年化） | +10.29% |
看那个 −0.07%
这是这一章最重要的数字。过去二十一年，沪深 300 的市盈率从 13.99 倍变成 13.77 倍——绕了一大圈，几乎回到原地。
中间它当然不是一条直线。2007 年它冲到过四十多倍，2008 年砸回十几倍，2015 年又上去一次。但二十一年之后，估值这一项对你的总收益贡献了 −0.07% 的年化，也就是零。
你赚到的那 10.29%，一分都不来自估值。全部来自企业多赚了钱（+8.32%）和企业把钱分给你（+1.90%）。
「感觉价格有点高了」判断的是估值那一项——恰恰是二十一年里净贡献为零的那一项。
这不是说估值判断毫无意义。估值确实会均值回归，这一点第 15 章会用真实数据验证。问题在于：它在长期里对你的总收益贡献接近零，而它的波动周期长达好几年。你为一个长期贡献为零、短期又无法预测的变量，付出了「离场」的代价——而在你离场的那段时间里，另外两项（盈利和分红）还在照常给别人发钱。
那这 9.77% 究竟是谁付给你的
换个问法：凭什么持有指数基金能拿到年化 9.77%，而货币基金只有 2.62%？中间那 7 个百分点，是谁、为什么要给你？
答案是：那是别人付钱请你承担他们不愿意承担的风险。
市场上永远有一批人需要确定性：明年要交学费、要付首付、要发工资。他们愿意接受 2.62%，换一个「明年这笔钱一定还在」的保证。而股票没有这个保证——它可能一年跌 70%，可能十二年不创新高。所以想让人拿着股票，就必须给一个更高的期望回报。这个差价就叫风险溢价。
这里有一个推论，值得单独写一行：
风险溢价之所以存在，正是因为它不稳。如果指数定投真的既稳又赚，所有人都会把钱从货币基金搬过来，价格会被买上去，直到未来的收益率降到和货币基金差不多为止。
所以「稳赚」和「高收益」在逻辑上不能同时成立。你之所以能拿到那 7 个百分点，就是因为 2008 年确实有人扛不住卖掉了，2015 年确实有人爆仓了，2022 年确实有人放弃了。你收的是他们退出时留下的那部分。
这也是为什么这本书的重点不是「怎么赚更多」，而是「怎么让你在那些时刻不成为退出的那个人」。
顺便：这解释了两件小事
第一，为什么分红那 1.90% 值得认真对待。它看起来很小，但它是三块里唯一「无论市场怎么想、企业都会照付」的一块。第 1 章那 2436.35 点的差距就是它二十一年的复利。而在国内，场外指数基金默认红利再投资，场内 ETF 会定期分红需要你自己买回——这个操作差别第 21 章会算账。
第二，为什么盈利增长那 8.32% 不能简单外推。它取决于中国企业未来的盈利能力，而这本书没有任何办法预测它。过去二十一年是中国经济体量翻了好几倍的二十一年，下一个二十一年会不会一样，我不知道，你也不知道。书里所有回测都建立在「历史节奏大致重演」这个假设上，而这个假设随时可能不成立。
2007 年 10 月到 2013 年 6 月，这 68 个月里三项分别贡献了什么：
这段跌幅几乎全部来自估值收缩——市盈率从四十多倍砸回十几倍。而在整整五年半的下跌里，分红一天也没停：全收益比价格指数少跌了 3.10 个百分点，就是那些照常派发的现金。这是一个很朴素但重要的提醒：在你觉得「什么都没发生」的漫长熊市里，企业还在给你发钱。
这一章的一句话
你的 10.29% 年化里，8.32% 来自企业多赚的钱，1.90% 来自企业分给你的钱，估值贡献 −0.07%。你在判断的那个「贵不贵」，是二十一年净贡献为零的那一项。
下一章我们把你现在的做法写成一条真正的规则，然后放进这 258 个月里跑一遍。你会发现，一旦写下来，它就暴露出三个你从没想过的自由度。