再平衡红利从哪来，什么时候是负的
上一章说再平衡让收益和回撤同时改善。这一章要把这句话的适用范围划清楚——因为它有一个非常明确的失效条件，而你手里恰好有一个正处在失效条件里的资产。
红利是什么
定义很直接：把两条腿按固定比例持有并定期再平衡，长期复合收益减去「买了就不动」的长期复合收益，差额就是再平衡红利。
在沪深 300 全收益 + 中证全债、60/40、每年再平衡上：
| 年化 | 最大回撤 | |
|---|---|---|
| 每年再平衡 | 9.71% | −43.51% |
| 买了就不动 | 8.48% | −61.61% |
| 差额（再平衡红利） | +1.24% | +18.10% |
它从哪来：一个可以算的式子
再平衡红利有一个经典的近似式（Booth 和 Fama 1992 年那篇论文的结果）：
红利 ≈ ½ × ( w·σ₁² ＋ (1−w)·σ₂² − σₚ² )
括号里是「各腿方差的加权和」减去「组合的方差」。这个差值恰好就是分散化省下来的波动——而第 7 章告诉我们，省下来的波动会直接变成复合收益。
代入沪深 300 和中证全债的真实数据：解析近似给出 0.92%，实测是 +1.24%。数量级对得上，剩下的差是均值回归带来的额外收益（近似式没有包含这一项）。
从式子可以直接读出红利的三个来源：
| 条件 | 对红利的影响 | 为什么 |
|---|---|---|
| 两条腿的相关性越低 | 红利越厚 | 组合方差 σₚ² 被压得越低 |
| 两条腿的波动越大 | 红利越厚 | 括号里两项都变大 |
| 两条腿各自会均值回归 | 红利越厚 | 卖出的高点会跌回来，买入的低点会涨回去 |
验证一：为什么在 300 和 500 之间平等于白平
第 4 章埋的伏笔在这里揭开。沪深 300 和中证 500 的相关系数是 0.854，代入式子会得到一个很小的红利。实测：
| 组合 | 再平衡 | 不动 | 红利 | 回撤改善 |
|---|---|---|---|---|
| 沪深 300 + 中证全债（60/40） | 9.71% | 8.48% | +1.24% | +18.10% |
| 沪深 300 + 中证 500（50/50） | 11.46% | 11.35% | +0.11% | +0.09% |
红利 +0.11%，回撤改善 0.09 个百分点。两个都约等于零。
这不是说别买中证 500——它这二十一年年化 11.93%，跑赢沪深 300 两个多百分点。但要清楚你买它是为了什么：是为了小盘的收益，不是为了分散。在它和沪深 300 之间做再平衡，是在两个几乎相同的东西之间倒来倒去。
验证二：红利是负的时候长什么样
现在切到那个失效条件。沪深 300 + BTC，90/10，从 2014 年 10 月起：
| 年化 | 最大回撤 | |
|---|---|---|
| 每年再平衡 | 17.93% | −33.81% |
| 买了就不动 | 29.06% | −67.61% |
| 红利 | −11.14% | +33.80% |
再平衡每年少赚 11.14 个百分点。这不是小数目——这是这本书里对「再平衡很好」这个说法最有力的反驳，而它来自真实数据。
原因不难懂：BTC 这些年是单边暴涨，不是震荡。再平衡的赚钱机制建立在「涨上去的会跌回来」这个假设上，而单边趋势里这个假设不成立——你每年把涨得最多的那条腿削掉一块，然后看着它继续涨。
再平衡不是「更赚」，它是一笔明码标价的交易：
你交出：单边上涨时的一部分收益 你换来：更小的回撤，和更可预期的路径
在震荡且负相关的组合上（股 + 债），这笔交易的价格是负的——你不但没交出收益，还多赚了 1.24%。在单边暴涨的组合上（股 + BTC），价格是 11.14%／年，很贵。
关键在于：即使在最贵的那个案例里，你买到的东西也是真的。BTC 组合的最大回撤从 −67.61% 降到 −33.81%。问题不是「值不值」，而是「你事先知不知道自己在买什么」。
一个必须承认的不对称
你可能已经想到了：如果我事先知道哪条腿会单边暴涨，就不该对它再平衡。
没错。但这句话里的「事先知道」正是整本书要绕开的东西。2014 年没有人知道 BTC 会涨这么多，正如 2007 年没有人知道沪深 300 会有十二年不创新高。
所以正确的读法不是「以后别对暴涨的资产再平衡」，而是：
- 再平衡的收益代价，是它的保险费。大多数年份保费很低甚至为负（股债组合），偶尔某个资产暴涨那年保费很贵。
- 这笔保费你必须事先接受，事后不能反悔。如果你在 BTC 涨到一半时决定「这个不平了」，你就是在用判断替换规则——你又回到了第 3 章。
股债那个 +1.24% 是这段历史的产物。它需要两个条件同时成立：股票在震荡（成立，A 股这二十一年反复暴涨暴跌），债券在涨（成立，中国利率长期下行）。两个条件都可能改变。
BTC 那个 −11.14% 同样如此。它反映的是 2014–2026 这一段 BTC 从几百美元涨到几万美元的历史。如果下一个十年 BTC 是横盘震荡，再平衡红利会翻正；如果它归零，再平衡会是唯一救你的东西。
公式本身（½ 那个近似式）是数学，不依赖历史；代进去的 σ 和 ρ 才依赖历史，而它们会变。
2007 年 10 月到 2013 年 6 月的股债组合，再平衡红利在这段里的表现：
注意这里出现了一个反直觉的结果：在这段熊市里，再平衡的最大回撤反而更大（−14.45% vs −11.98%）。因为再平衡逼着你在下跌途中不断把债券换成股票，于是你的股票仓位一直维持在 60%，而不再平衡的组合股票占比会自己跌到 40% 多。
这是再平衡真实的代价：它让你在下跌中持续加仓，短期内更痛。它换来的是市场反弹时你在场，仓位是满的——这也是为什么全期看它赢。
这一章的一句话
再平衡红利 ≈ ½(加权方差 − 组合方差)，在股债组合上是 +1.24%，在两个高度相关的股指之间是 +0.11%（等于没有），在单边暴涨的 BTC 上是 −11.14%。它不是免费午餐，是一笔用上涨换平稳的交易——而这笔交易的价格必须事先接受。
下一章处理一个纯操作问题：多久平一次？答案会让你松一口气——这个参数没那么重要，重要的是你真的会去平。