三种形状：买入持有、恒定比例、CPPI
1988 年 Perold 和 Sharpe 写了一篇论文，把动态资产配置策略统一成一个框架：每个策略本质上都是一条曲线，描述「市场涨跌 X 时，你的资产变化 Y」。这个视角能让你一眼看穿一个策略在赌什么，而且它解释了为什么不存在「最好的策略」。
三条曲线
| 策略 | 做法 | 形状 | 在什么行情里好 |
|---|---|---|---|
| 买入持有 | 买了不动 | 直线 | 单边上涨 |
| 恒定比例 | 永远保持 60/40，涨了卖、跌了买 | 凹（上下都被削平） | 震荡 |
| CPPI | 敞口 ＝ m ×（资产 − 底线），跌向底线自动减仓 | 凸（下有保底，上不封顶） | 单边下跌，或者大涨 |
注意恒定比例和 CPPI 是彼此的反面：恒定比例在跌的时候加仓（因为股票占比掉了），CPPI 在跌的时候减仓（因为垫子变薄了）。
这意味着它们在同一段行情里必然一个赢一个输，而且你事先不知道是哪一个。它们是同一个市场的两边——事实上，恒定比例策略的对手盘就是 CPPI 策略。
一个很值得看的失败
CPPI 的规则是：股票敞口 = m × (总资产 − 底线)。底线通常设成期初资产的某个比例，比如 80%。
直觉上这应该能保护你：跌向底线时敞口自动趋近于零。但看这一行：
| 策略（期初投 10 万，2005-01 至 2026-06） | 终值倍数 | 年化 | 最大回撤 | 满仓月数 |
|---|---|---|---|---|
| 买入持有（100% 股票） | ×7.77 | 10.04% | −70.47% | 258 |
| CPPI m=3，底线＝期初的 80%（固定） | ×6.78 | 9.35% | −70.47% | 237 |
| 恒定比例 60/40（每月平） | ×6.13 | 8.83% | −47.65% | — |
| CPPI m=3，底线随新高上移（棘轮） | ×5.73 | 8.49% | −16.88% | 0 |
| CPPI m=5，底线随新高上移 90% | ×5.18 | 7.98% | −8.60% | 0 |
固定底线的 CPPI 最大回撤是 −70.47%——和买入持有一模一样，一个百分点都没省下来。
为什么？因为 2005 到 2007 那波大牛市把资产从 10 万涨到了四十多万，而底线还钉在 8 万。垫子（资产减底线）厚到 3 倍垫子 > 总资产，敞口被顶到 100% 并卡在那里——它满仓了 237 个月，占全部 258 个月的 92%。然后 2008 年来了，它照单全收。
固定底线的 CPPI 保护的是「你最初投入的那 10 万」，不是「你现在账上的四十万」。它在技术上完全履行了承诺——2008 年底它的净值确实没跌破 8 万。它只是没保护你在意的那个数。
改成棘轮底线（底线随净值新高上移到新高的 80%）之后，它才真正开始工作：最大回撤 −16.88%，代价是年化从 10.04% 降到 8.49%。
这里有一个可以带走的通则：任何「保底」类的产品或策略，第一件要问清楚的事是「底是相对什么定的」。相对本金、相对上一次高点、还是相对某个日期的净值——三个答案给你三种完全不同的东西。
没有免费的形状
把那张表按年化排序，再按回撤排序，你会发现两个顺序几乎完全相反：
| 年化排名 | 回撤排名（越靠前越浅） | ||
|---|---|---|---|
| 1 | 买入持有 10.04% | 1 | CPPI m=5 棘轮 −8.60% |
| 2 | CPPI 固定底线 9.35% | 2 | CPPI m=3 棘轮 −16.88% |
| 3 | 恒定比例 8.83% | 3 | 恒定比例 −47.65% |
| 4 | CPPI m=3 棘轮 8.49% | 4 | 买入持有 −70.47% |
这不是巧合，这是这一章的全部内容。风险和收益在这里不是「相关」，是同一枚硬币：你付出的每一份下跌保护，都是从上涨里扣出来的。
所以「哪个策略最好」这个问题没有答案。有答案的问题是：
- 你的钱什么时候要用？还有三十年 → 形状可以陡一点，你有时间等回撤修复。还有三年 → 必须平缓。
- 你能忍受的最深回撤是多少？这个数字决定了你的形状上限。
- 你更怕错过上涨，还是更怕承受下跌？这两个恐惧不可能同时满足。
回到你的方案
你现在的做法（100% 股票 + 感觉高了就卖）在这个框架里是什么形状？
它是一个不稳定的形状。大部分时间是买入持有（直线），偶尔在你觉得高的时候突然切成 CPPI（大幅减仓），然后在某个你说不清的时刻切回来。形状每隔一段时间就变一次，而变的时点由你当时的情绪决定。
这就是第 3 章那张表跨度 5.7 个百分点的根本原因：你实际执行的不是一个策略，是一系列随机切换的策略。
而卷 III 给你的方案（固定比例 + 定期再平衡）是明确的恒定比例形状：凹的、在震荡里表现最好、在单边大涨里会跑输。知道自己是这个形状，比它是不是最优重要得多——因为你能提前知道自己会在什么时候难受，而不至于在难受的时候以为是策略坏了。
这一章的所有回测都是期初一次投入 10 万，不是定投——因为形状函数讨论的是存量的行为。所以这里的数字和第 8 章的定投数字不可直接比较。
另外，CPPI 在真实世界里还有一个回测抓不到的问题：跳空。它假设你能在跌向底线的路上连续减仓，但市场可以一夜之间跳过你的减仓点（比如 2015 年的连续跌停）。1987 年美国那次崩盘中，组合保险（CPPI 的前身）就是这样失效的，而且它的集中抛售还放大了崩盘本身。月度回测完全看不到这一层。
2007 年 10 月到 2013 年 6 月，期初一次投入 10 万：
这就是凸形状最风光的一仗：在长达五年半的下跌里它保住了本金还小赚。但记住第一张表——为了在这一仗里赢，它在全期少赚了 1.55 个百分点的年化。你不能只买这一仗的门票，你得买全场。
这一章的一句话
每个策略都是一条把市场收益映射成你的收益的曲线，而这些曲线的年化排名和回撤排名几乎完全相反——你付出的每一份下跌保护都是从上涨里扣的。选策略不是选收益，是选形状；而选形状的依据是「钱什么时候用」和「你能忍多深」。
下一章把形状和时间连起来：如果你的钱有明确的使用日期，那么形状就应该随着日期临近而变平。这就是目标日期基金在做的事，而它把「该拿多少股票」变成了一个只看年龄的函数。