卷 IV · 形状CH 1515/24

估值择时：它对，但早得让你破产

它对但你等不起 这一章要处理的零件
原来靠感觉
「感觉价格有点高了。」
→
写成规则之后
「PE 高于历史 70% 分位就减仓，低于 30% 分位就满仓。」——这确实把判断换成了规则，而且它在这段数据里赢了。但它换来的是另一个你控制不了的东西：等待时间。

这一章会给出一个对本书主张不利的结果：把「感觉高了」写成估值规则之后，它在真实数据里跑赢了纯定投，回撤还小得多。我不会掩盖这个结果。但我要说清楚为什么我仍然不建议你把它当作主力规则，理由不在收益，在于它的失效方式。

PE 分位数均值回归只用当月为止的历史信号滞后过拟合

怎么写成规则

「贵」必须有个参照。最常用的参照是它自己的历史：把当前 PE 放到过去所有 PE 里排个序，看它在第几百分位。

规则　估值择时
　如果 当前 PE 低于历史 30% 分位，那么 满仓。
　如果 当前 PE 高于历史 70% 分位，那么 空仓。
　中间 按分位线性插值决定仓位。

一个关键的技术细节：算分位数时只能用「截至当月为止」的历史。如果用全部历史（包括未来）算分位数，那就是偷看答案，回测结果会好得离谱而且毫无意义。下面这台用的是扩展窗口，不偷看未来：

终值年化最大回撤
估值择时454 3007.28%−19.87%
纯定投（同期）423 9326.61%−35.40%
2008-01 至 2026-06，每月投 1000。起点选 2008 年是因为之前的 PE 样本太短，分位数没有意义。

年化高 0.67 个百分点，最大回撤小 15.53 个百分点。两个都赢。这是真实的、没有偷看未来的结果。

为什么它会赢

因为估值确实会均值回归。第 2 章那个数字在这里派上用场：沪深 300 的 PE 从 2005 年的 13.99 倍到 2026 年的 13.77 倍，绕了一大圈回到原点。一个二十一年净变化为零、中间却在 10 倍到 40 多倍之间摆动的变量，天然适合做均值回归交易。

所以估值择时不是玄学，它有清晰的机制。问题不在于它对不对，而在于它对得太慢。

那个杀死它的问题：等待时间

看那台演示里的分位线。2015 年上半年，PE 早早冲上高位，规则让你减仓——然后市场又涨了好几个月才崩。那几个月里你眼睁睁看着别人赚钱，而你的规则告诉你在场外待着。

这是估值择时的典型形态，学术界研究得很清楚：估值对未来十年的收益有预测力，对未来一年几乎没有。它告诉你「贵」，但不告诉你「什么时候跌」，而两者之间可能隔着好几年。

◆ 它换掉了一个零件，又装上了另一个

估值择时确实把「感觉高了」变成了「PE 高于 70% 分位」。判断变成了规则，这一步是真的进步。

但它引入了一个新的、更难的要求：你必须在自己看起来很蠢的那几年里坚持执行。

再平衡对你的要求是「每年花十分钟」。估值择时对你的要求是「在 2015 年 4 月空着仓，看着身边所有人赚钱，坚持九个月」。后者需要的不是纪律，是信仰——而信仰恰恰是这本书试图从方案里移除的东西。

换句话说：它把一个会在日常失灵的零件，换成了一个会在极端时刻失灵的零件。而极端时刻恰恰是它本该发挥作用的时刻。

四个技术层面的警告

一、分位数的分母在变。2010 年时你只有五年历史，「历史 70% 分位」是从 60 个月里算的；2026 年你有二十一年。同一条规则在不同年份的严格程度完全不同，而且早期的分位数极不稳定。

二、PE 本身会因为结构变化而漂移。沪深 300 的成分在这二十一年里从以银行地产为主，变成金融、消费、科技混合。不同行业的合理 PE 本来就不同，所以「和自己的历史比」这个前提在慢慢失效。

三、参数是事后挑的。为什么是 30% 和 70%，不是 20% 和 80%？我试了几组，选了一组好看的。这就是过拟合的定义。在演示里拖那两根滑杆，你会看到结果怎么变。

四、样本量还是那个问题。2008 年以来只有两次完整的估值周期。用两个样本验证一条规则，统计上什么都证明不了。

△ 一个更根本的怀疑

估值择时在美股上的表现，是这个领域里最著名的翻车案例。Shiller 的 CAPE 指标在 1996 年就显示美股极度高估——照着做的人错过了接下来四年的翻倍，然后在 2000 年崩盘后才勉强追平。而 2010 年之后 CAPE 长期处在历史高位，照着做的人错过了整个十年牛市。

Cliff Asness 有一篇论文专门讨论这件事，结论大致是：估值择时的信息是真的，但它的信噪比低到在实践中很难变现，而且它最容易在长期偏离时让人放弃。

A 股这段数据表现好，很可能是因为 A 股的估值波动比美股剧烈得多、均值回归也快得多。这个优势是否会持续，取决于 A 股会不会变得更像成熟市场——而如果会，这条规则的效力就会衰减。

那它有没有能用的地方

有一个用法风险小得多：不用它决定进出，用它微调再平衡的目标比例。

规则 1b　估值微调（可选，且幅度必须写死）
　基础股票比例 60%。
　如果 PE 低于历史 20% 分位，那么 目标比例调到 65%。
　如果 PE 高于历史 80% 分位，那么 目标比例调到 55%。
　绝不 超出 55%–65% 这个区间，绝不 空仓。

这样做的好处是：你永远在场，最坏情况下只是仓位差 5 个百分点。估值信号如果对，你捡到一点便宜；如果它错了好几年，你的损失被限制在很小的范围内，不至于因此放弃整个计划。

注意那两个「绝不」。它们是这条规则的全部安全性所在——没有它们，这条规则会在某个你特别确信的时刻膨胀成清仓。

◇ 跑一遍最惨的那段

这一章的回测从 2008 年 1 月开始（PE 分位数需要足够样本），所以它跨过了 2007 年 10 月那个顶。这本身说明一个问题：

估值择时（2008 起）7.28%
纯定投（2008 起）6.61%
回撤对比−19.87% vs −35.40%
可用估值周期2 次

2007 年那次泡沫——估值择时本应大放异彩的那一次——恰恰不在它的可测试范围内，因为那时候还没有足够的历史来算分位数。这不是回测设置的疏忽，这是这条规则的真实处境：它需要很长的历史才能启动，而它最有用的时刻往往在历史还不够长的时候。

这一章的一句话

估值择时在这段数据里真的赢了（7.28% vs 6.61%，回撤 −19.87% vs −35.40%），因为 PE 确实会均值回归。但它要求你在看起来很蠢的那几年里坚持执行，而这是比「每年花十分钟」难得多的事。如果要用，就把它降级成再平衡目标比例的小幅微调，并且把上下限写死。

下一章看另一种择时：不看贵不贵，只看趋势。它的性格和估值择时正好相反——它反应很快，但会被反复打脸。