你那点 BTC：波动率收割，还是归零
这一章会给出全书对「再平衡很好」这个主张最不利的一组数字，而且我不会把它藏在脚注里。同时它也是唯一一章讨论一个不符合第 2 章那个三分解框架的资产——BTC 没有盈利，没有分红，它的价格 100% 来自「别人愿意出多少」。
先看它在你组合里的样子
| 年化波动率 | 最大回撤 | 最长水下 | 与沪深 300 相关 | |
|---|---|---|---|---|
| 沪深 300 全收益 | 26.96% | −70.47% | 152 个月 | 1.000 |
| BTC（2014-10 起） | 71.80% | −74.94% | 33 个月 | 0.063 |
相关系数 0.063——几乎完全不相关。按第 9 章那个公式，这应该是再平衡红利最肥的场景：波动巨大、相关性接近零，括号里那一项会很大。解析近似算出来是 +2.44%。
然后我们跑一下实际数据。
那组不利的数字
| 方案（2014-10 起，每月投 1000） | 终值 | 年化 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|
| 不碰 BTC（100% 沪深 300） | 210 665 | 6.69% | −20.57% |
| 95/5，每年再平衡 | 266 099 | 10.44% | −23.32% |
| 95/5，买了不动 | 456 872 | 18.88% | −53.45% |
| 90/10，每年再平衡 | 336 035 | 14.11% | −26.36% |
| 90/10，买了不动 | 703 079 | 25.51% | −61.93% |
| 全仓 BTC | 5 134 813 | 56.78% | −74.94% |
90/10 组合里，再平衡的年化是 14.11%，不再平衡是 25.51%。再平衡少赚 11.40 个百分点，终值差一倍多。
解析公式预测红利是 +2.44%，实测是 −11.14%。方向都反了。
为什么公式错了
因为那个公式默认两条腿都在震荡。它计算的是「分散化省下来的波动」，而它隐含假设涨上去的会跌回来。
BTC 这十二年不是震荡，是单边暴涨。从 386 美元涨到六万多美元。再平衡在这种资产上做的事情是：每年把涨得最多的那条腿削掉一块，然后看着它继续涨，第二年再削一次。
再平衡不是「更赚」，它是一笔用上涨换平稳的交易。在股债组合上这笔交易的价格是负的（你倒赚 1.24%），在 BTC 上是每年 11.40 个百分点。
但请注意：即使价格这么贵，你买到的东西也是真的。90/10 再平衡把最大回撤从 −61.93% 压到 −26.36%，压掉了 35.57 个百分点。
所以问题从来不是「再平衡好不好」，而是「你事先知不知道自己在买什么，以及你付不付得起」。
那能不能只对 BTC 不再平衡
这是读到这里最自然的想法，也是这一章最需要拆的一个陷阱。
要做到这件事，你需要在 2014 年就知道 BTC 会涨一百多倍。而 2014 年的你不知道——2014 年的你甚至不知道它 2018 年会跌 74.94%、水下 33 个月。
更要命的是，「只对涨得好的资产不再平衡」这条规则，在事前的形式是：「对我认为会继续涨的资产不再平衡」。这就是判断，不是规则。你又回到了第 3 章。
而且这条规则有一个必然的失败模式：它只会在资产已经涨了很多之后才被触发——也就是在风险最高的时候，你决定取消风险控制。
我们在讨论 BTC，是因为它活下来并且涨了。2014 年和它一起存在的几千种加密货币，绝大多数已经归零，而它们不会出现在任何回测里。
如果你在 2014 年按同样的逻辑（「高波动、低相关，适合小仓位配置」）选了另一个当时看起来同样合理的币，你今天的结果是 0。而那个结果不会出现在上面那张表里。
所以那张表真正的读法是：「在我们已知它没归零的前提下，它涨了很多。」这句话对未来的指导价值接近于零。
它和这本书其他资产的一个根本区别
第 2 章把指数收益拆成三块：盈利增长、估值变化、分红。BTC 只有第二块。
| 沪深 300 | 中证全债 | BTC | |
|---|---|---|---|
| 有没有盈利 | 有，年化贡献 8.32% | 有（利息） | 没有 |
| 有没有现金分配 | 有，年化 1.90% | 有（票息） | 没有 |
| 价格来自 | 盈利 × 估值 ＋ 分红 | 贴现的现金流 | 100% 别人愿意出的价 |
| 有没有估值锚 | 有（PE、股息率） | 有（到期收益率） | 没有 |
这不是道德判断，是操作层面的事实：第 15 章那种「估值太高就减仓」的规则，在 BTC 上根本无法定义，因为没有分母。第 2 章那个「二十一年估值净贡献为零」的均值回归论证，在它身上也不适用——它没有一个可以回归的均值。
结果就是：BTC 上你唯一能用的规则是仓位规则。不是估值规则，不是趋势规则（那些在 71.80% 的波动里会被反复打脸），就是「占我总资产的百分之几」。
所以这本书的建议
这本书不建议你加仓 BTC。理由不是它会跌，是它不符合前面十八章建立的任何一个分析框架——你无法判断它便宜还是贵，无法估计它的长期期望收益，也无法排除它归零。
但你已经有一点了。对已经持有的部分，规则应该是：
规则 1a BTC 目标比例 ＝ 总资产的 [X]%，X 现在就写死，绝不 在它涨了之后调高。 X 的选法：假设它明天归零，我的总资产亏掉 X%——这个数我能不能接受。 每年 和其他资产一起再平衡，涨超了就减回 X%，跌破了就补回 X%。 我事先接受：如果它继续暴涨，这条规则会让我少赚很多。
最后那句话必须写进去。因为你一定会经历那种少赚很多的年份，而如果你没有事先写下这句话，到时候你会认为是规则错了。
用「归零测试」而不是「收益预测」来定：假设它明天归零，你亏掉 X% 的总资产，这个损失会不会改变你的生活或让你放弃整个投资计划？
对大多数人这个数在 1% 到 5% 之间。上表里 5% 的版本（每年再平衡）年化 10.44%、回撤 −23.32%，比不碰它（6.69% / −20.57%）多赚不少而回撤只多了 2.75 个百分点——在小仓位上，它确实是一个有效的分散工具。问题只出在你想把它变大的时候。
BTC 的数据从 2014 年 10 月才开始，跨不到 2008 年。所以这里换成它自己最惨的那段——2017 年 12 月到 2019 年 1 月：
2018 年那次跌掉四分之三，水下 33 个月。如果你当时的仓位是 30% 而不是 5%，你的总资产会因为这一个资产亏掉 22 个百分点——而在那 33 个月里，所有人都在说它完了。仓位上限的全部意义，就是让你在那种时刻不需要做任何决定。
这一章的一句话
BTC 上的再平衡红利是 −11.14%——这是全书对再平衡最不利的一组数字，我照实写。但同一笔交易把最大回撤从 −61.93% 压到 −26.36%。你不可能事先知道哪个资产会单边暴涨，所以你只能事先决定愿意为平稳付多少钱，然后接受它。
下一章是这一卷、也可能是全书最重要的一个演示：同一组收益，只改顺序会发生什么。答案在积累期和提取期完全不同，而这个差别决定了你后半程的整个策略。